Relativvärdering och multiplar

Efter denna lektion kommer du att kunna välja och tillämpa relevanta värderingsmultiplar (såsom P/E, P/S och EV/EBITDA) för att jämföra och värdera bolag gentemot relevanta jämförelseobjekt.

Introduktion till relativvärdering och jämförelseobjekt (Comps)

Relativvärdering bygger på principen att värdet på en tillgång bestäms av hur marknaden prissätter liknande tillgångar. Till skillnad från kassaflödesvärdering (DCF), som beräknar ett teoretiskt motiverat värde baserat på framtida kassaflöden, är relativvärdering pragmatisk och marknadsnära.

För att genomföra en relativvärdering följer man i regel tre huvudsteg:

1. Identifiera jämförbara bolag (Comps): Hitta bolag i samma bransch med liknande affärsmodell, storlek och riskprofil.

2. Beräkna värderingsmultiplar: Beräkna multiplar för jämförelsebolagen (t.ex. Börsvärde i förhållande till vinst, eller Företagsvärde i förhållande till driftöverskott).

3. Tillämpa multiplarna på målbolaget: Applicera jämförelsegruppens genomsnitts- eller medianmultipel på målbolagets finansiella nyckeltal för att estimera dess värde.

Värderingsmultiplar delas upp i två huvudkategorier beroende på vad som står i täljaren:

• Aktieägarmultiplar (Equity Multiples): Jämför aktieägarnas värde (börsvärde eller aktiekurs) med nyckeltal efter finansiella kostnader (t.ex. P/E och P/S).
• Företagsmultiplar (Enterprise Value Multiples): Jämför hela bolagets operativa värde (EV = Skuldfritt bolagsvärde) med nyckeltal före finansiella kostnader (t.ex. EV/EBITDA och EV/EBIT).

Valet av multipel beror på vilken typ av bolag som värderas och hur bolagens kapitalstruktur ser ut.

Aktieägarmultiplar: P/E-tal och P/S-tal

Aktieägarmultiplar ställer bolagets aktievärde i relation till resultat- eller omsättningsmått som tillfaller aktieägarna.

P/E-talet (Price / Earnings)

P/E-talet är den mest använda multiplen på aktiemarknaden. Det beräknas som:

P/E = Aktiekurs / Vinst per aktie (VPA)

alternativt:

P/E = Börsvärde / Årets nettoresultat

P/E-talet visar hur många årsvinster marknaden betalar för aktien. Ett högt P/E-tal indikerar att marknaden förväntar sig hög framtida vinsttillväxt eller bedömer risken som låg. En stor begränsning med P/E-talet är att det inte kan användas om bolaget går med förlust (negativt resultat).

*Exempel:* Om Bolag A har en aktiekurs på 150 kr och en vinst per aktie på 10 kr är P/E-talet 15 (150 / 10). Om jämförbara bolag handlas till ett median-P/E på 18, skulle det motiverade priset för Bolag A vara 18 × 10 kr = 180 kr per aktie.

P/S-talet (Price / Sales)

P/S-talet mäter aktiekursen i förhållande till omsättningen per aktie:

P/S = Börsvärde / Nettoomsättning

P/S-talet är särskilt användbart för snabbväxande bolag som ännu inte redovisar vinst eller för cykliska bolag under en lågkonjunktur. Det tar dock inte hänsyn till bolagets lönsamhetsmarginaler.

Företagsmultiplar: EV/EBITDA och EV/EBIT

Företagsmultiplar använder Enterprise Value (EV) i täljaren. EV representerar det totala operativa värdet av bolaget och tillfaller både aktieägare och långivare.

EV beräknas som:

EV = Börsvärde + Nettoskuld

där *Nettoskuld = Finansiella räntebärande skulder − Kassa och bank*.

EV/EBITDA

EV/EBITDA = Enterprise Value / EBITDA

EBITDA står för rörelseresultat före avskrivningar (Depreciation & Amortization). Eftersom EBITDA mäts före både räntekostnader, skatt och avskrivningar är multiplen jämförbar mellan bolag med olika skuldsättningsgrad och olika avskrivningsprinciper.

EV/EBIT

EV/EBIT = Enterprise Value / EBIT

EBIT (rörelseresultat) tar hänsyn till avskrivningar. EV/EBIT är lämpligt när kapitalslitaget (investeringar för att upprätthålla maskiner/inventarier) skiljer sig signifikant mellan bolag.

*Varför föredra EV-multiplar framför P/E?*

Om två bolag är identiska i sin drift men Bolag A har 80% lånefinansiering och Bolag B har 0% lånefinansiering, kommer deras P/E-tal att skilja sig dramatiskt på grund av räntekostnaderna. Deras EV/EBITDA-multiplar kommer däremot att vara mycket nära varandra.

Urval av jämförelsebolag och justeringar

En relativvärdering blir aldrig bättre än valet av jämförelsebolag (Comps). I praktiken finns det sällan två helt identiska bolag, vilket kräver noggrann analys och justeringar.

Kriterier för att välja jämförelsebolag:

• Bransch och affärsmodell: Lika intäktsströmmar (t.ex. prenumeration vs engångsförsäljning).
• Storlek och skalfördelar: Stora bolag har ofta lägre kapitalkostnad och högre likviditet i aktien.
• Geografi: Olika regioner har olika skattesatser, tillväxttakt och regleringar.
• Finansiell risk: Skuldsättningsgrad och kreditbetyg.

Premie och rabatt

Om målbolaget avviker från jämförelsebolagens genomsnitt ska multiplen justeras:

• Värderingspremie (högre multipel): Motiveras om målbolaget har högre tillväxttakt, starkare varumärke/patenterade tillgångar eller högre EBIT-marginaler.
• Värderingsrabatt (lägre multipel): Motiveras vid lägre lönsamhet, hög kundkoncentration eller högre skuldsättning.

PEG-talet (Price/Earnings to Growth)

Ett sätt att direkt justera P/E-talet för tillväxt är PEG-talet:

PEG = P/E-tal / Förväntad vinsttillväxt (%)

Ett PEG-tal på 1,0 anses ofta indikera att aktien är rimligt värderad i förhållande till sin tillväxt.