Diskonterat kassaflöde (DCF-värdering)

Efter denna lektion kommer du att kunna genomföra en komplett värdering av ett företag med diskonterat kassaflöde (DCF), från prognostisering av fria kassaflöden till beräkning av terminalvärde och aktievärde per aktie.

Introduktion till DCF och Enterprise Value

Diskonterat kassaflöde (Discounted Cash Flow, DCF) är en av de mest fundamentala och teoretiskt korrekta metoderna inom finansiell ekonomi för att värdera ett företag eller en investering. Grundprincipen är enkel: ett företags värde motsvarar nuvärdet av alla dess framtida genererade kassaflöden.

När vi genomför en DCF-värdering beräknar vi i första hand företagets Enterprise Value (EV), det vill säga skuldfria rörelsevärde. Enterprise Value representerar värdet på företagets operativa verksamhet för alla kapitalägare (både aktieägare och långivare).

För att förstå skillnaden mellan Enterprise Value och Equity Value (eget kapital) kan man tänka sig att köpa ett hus:

• Enterprise Value: Vad hela huset är värt på marknaden.
• Skuld (Nettoskuld): Bolagets hypotekslån minus kassan.
• Equity Value: Din faktiska kontantinsats eller det egna kapitalets värde (Huspris minus Lån).

Formeln för sammankopplingen är:

*Enterprise Value = Equity Value + Nettoskuld*

Nettoskulden beräknas som räntebärande skulder minus kassa och kortfristiga placeringar. I en DCF-modell fokuserar vi oftast på kassaflöden till hela företaget (FCFF) för att först hitta Enterprise Value, och drar därefter av nettoskulden för att nå aktievärdet.

Fria kassaflöden (FCFF) och projekteringshorisont

För att beräkna Enterprise Value behöver vi beräkna företagets fria kassaflöde till företaget, så kallat Free Cash Flow to Firm (FCFF). Det fria kassaflödet representerar de pengar som verksamheten genererar efter att ha täckt alla driftskostnader, skatter och nödvändiga investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar.

FCFF beräknas stegvis enligt följande:

1. EBIT (Rörelseresultat)

2. Justera för skatt: EBIT × (1 − Skattesats) (kallas även NOPAT)

3. Lägg till Avskrivningar och nedskrivningar (eftersom dessa inte är kassaflödespåverkande kostnader)

4. Dra av Investeringar i anläggningstillgångar (CAPEX)

5. Justera för Förändring i arbetskapital (Change in NWC)

Eftersom det är omöjligt att göra detaljerade prognoser i all oändlighet delar vi upp värderingsperioden i två delar:

• Projekteringshorisonten (Explicit prognosperiod): Normalt 5 till 10 år där vi gör detaljerade antaganden om tillväxt, marginaler och investeringar för varje enskilt år.
• Terminalperioden: Tiden efter prognosperioden som sträcker sig i all oändlighet, där företaget antas ha nått en stabil mognadsfas.

Diskontering och vägd kapitalkostnad (WACC)

Pengar i framtiden är mindre värda än pengar i dag på grund av tidsvärdet och osäkerhet (risk). För att omvandla framtida fria kassaflöden till ett nuvärde diskonterar vi dem med en lämplig diskonteringsränta.

När vi diskonterar FCFF (kassaflöden till både eget och lånat kapital) ska diskonteringsräntan återspegla den genomsnittliga avkastningskravet från samtliga kapitalägare. Detta kallas Weighted Average Cost of Capital (WACC).

WACC beräknas genom att väga kostnaden för eget kapital (krävd avkastning av aktieägare, ofta beräknad med CAPM) och kostnaden för skuld (räntekostnad efter skatt) baserat på deras respektive marknadsvärdesandelar:

*WACC = (E / V) × rE + (D / V) × rD × (1 − t)*

Där:

• E = Marknadsvärde på eget kapital
• D = Marknadsvärde på skulder
• V = E + D (totalt marknadsvärde)
• rE = Avkastningskrav på eget kapital
• rD = Skuldränta
• t = Skattesats (eftersom räntekostnader är avdragsgilla)

Varje framtida års kassaflöde diskonteras sedan till nuvärde med formeln:

*Nuvärde = FCFF_t / (1 + WACC)^t*

Terminalvärde (TV) och evig tillväxt

Företag förväntas vanligtvis leva vidare under en överskådlig framtid, långt bortom vår explicita prognosperiod på 5–10 år. Värdet av alla kassaflöden som inträffar efter prognosperiodens slut kallas Terminalvärde (Terminal Value, TV).

Det vanligaste sättet att beräkna terminalvärdet är genom Gordons tillväxtmodell (Gordon Growth Model). Modellen antar att kassaflödet efter prognosperiodens sista år (år n) kommer att växa med en konstant årlig tillväxttakt (*g*) i all oändlighet.

Formeln för Terminalvärde vid slutet av år n är:

*TV_n = (FCFF_(n+1)) / (WACC − g) = [FCFF_n × (1 + g)] / (WACC − g)*

Det är extremt viktigt att komma ihåg att *TV_n* ger värdet placerat i tiden vid slutet av år *n*. För att lägga till terminalvärdet till företagets Enterprise Value idag måste detta värde diskonteras tillbaka till nuvärde (år 0):

*Nuvärde av TV = TV_n / (1 + WACC)^n*

Viktigt om den eviga tillväxttakten (g):

Tillväxttakten *g* får teoretiskt sett inte överstiga den långsiktiga tillväxten i hela ekonomin (t.ex. BNP-tillväxt plus inflation, vanligtvis 2–3 %). Om *g* sätts högre än BNP-tillväxten skulle företaget till slut bli större än hela världsekonomin!

Från Enterprise Value till Aktiekurs (Broberäkningen)

När vi har beräknat nuvärdet av alla fria kassaflöden under prognosperioden och lagt till nuvärdet av terminalvärdet får vi företagets totala operativa värde: Enterprise Value (EV).

För att komma fram till vad en enskild aktie bör vara värd måste vi göra en så kallad "broberäkning" (Equity Bridge) från Enterprise Value till Equity Value.

Processen ser ut så här steg för steg:

1. Beräkna Enterprise Value (EV):

*EV = PV(Prognosperiodens FCFF) + PV(Terminalvärde)*

2. Dra av Nettoskulden:

• + Kassa och likvida medel
• + Icke-operativa tillgångar (t.ex. intressebolag)
• − Räntebärande skulder (banklån, obligationslån, leasingskulder)
• − Minoritetsintressen och preferensaktier

3. Resultat = Equity Value (Marknadsvärde Eget Kapital)

4. Dela med antalet utestående aktier:

*Motiverat aktiepris = Equity Value / Antal utestående aktier*

Jämförs det motiverade aktiepriset med den nuvarande aktiekursen på börsen kan analytikern bedöma om aktien är över- eller undervärderad.